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刘劲——油价还会再次面临负值吗

【财新网】(专栏作家 李海涛 特约编辑 瞿新荣)新冠疫情给原油市场带来历史上罕见的冲击,5月到期的WTI期货,在北京时间4月21日凌晨出现-$37/桶的价格。市面上给的一个最大原因是供给过高,需求下降,没有库存空间,多头无法交割。中国银行的原油宝由于没能及时移仓,造成巨大损失。随着WTI6月期货很快就要到期,大家非常关心的是,是否还会出现负油价,当然更关心的是油价长期的走向。油价持续低迷,走低,会带来大批页岩油企业倒闭。而5月3日,沙特股价大跌,让人们担心持续低迷的原油市场给脆弱的全球经济带来的风险。

大家认为,5月到期的期货出现负油价是流动性冲击和部分无法交割的交易者对市场规则不了解所致,在大家对规则更加熟悉后,6月份出现负油价的概率不大。同时更重要的是大家看到,原油的基本面在变好,虽然短时间趋势反弹不容易,但是页岩油企业的至暗时刻可能已经过去。

为什么会出现负油价

人们怎么也没想到,油价怎么会是负的,这有悖于商品凝聚了一般劳动力,具有价值的事实。现货市场上,大家可以这么理解,就是生产出来的原油无法随处安顿,需要有处理成本,导致负油价的趋势;期货市场上,需要面临交割成本以及交易风险,这是WTI05期货合约跌至负值的主要原因。

储存和运输成本是多头不敢在低价接货的一个原因。CME交易所要求多头买家提供指定库存接货,卖家负责将货物交割到买家接货的接口处,在终端需求下降库欣库存较满情况下,并没有买家愿意租库或者说租不到库存来接货,这就导致价格下跌无人接单。另外,炼厂主要在Permian所处的PADD3区域,买家WTI期货价格接货后,需要一方面考虑在库欣交割地的库存成本,同时需要考虑将原油运输到炼厂的运输成本,考虑到这两者,贸易商根本无力接货,与炼厂所处地区的进口价竞争,这是WTI05合约临到期前价格跌入负值很大原因。下图是原油产地、库存地区与终端炼厂之间的区域关系,米德兰地区的产地原油要么南下炼厂及出口,要么北上库欣库存,在南下炼厂及出口受挫情况下,只能北上库欣库存,导致库欣胀库风险。

流动性是造成WTI05合约到期前第二天价格暴跌的主要原因。实际上,在WTI05合约21日进入最后交割前,库欣地区库存并没有满到无法交割的地步,截至4月17日一周的库欣库存有6100万桶,距离最高的7800万桶还有一定空间,对于一般进入交割也就2000-3000手(对应200万-300万桶),应该还是绰绰有余的,所以油价真跌到0美金/桶附近,肯定有大量能够交割的买单,来阻止空头无止境的砸盘,这是基于一般逻辑,传统基金移仓的逻辑基本都是这么想的。而实际上,最后4月22日凌晨2:30场内最后结算价是10.01美金/桶,2427手合约以10.01美金/桶进行交割,油价并非为负。

WTI期货设计的是T+1结构,也即4月份交易5月份交割的合约,最后交易日定在每月25日往前移3个交易日,遇到节假日再往前顺移,所以一般最后交易日在每月21、22日,比如05合约最后交易日是在21日,场内交易到美国时间下午2:30,对应中国时间22日凌晨2:30,最后结算价为凌晨2:28-2:30的均价。

所以实际上,这是一次流动性冲击。在4月21日凌晨油价被砸到0美金/桶附近时,多头消失了——多头大大高估了自身接盘能力,市场突然认清了多头没法接单,“墙倒众人推”,无数程序化交易的空单打击奄奄一息的多头,直到多头被完爆,而这其中就有中行!

基本面经济在变好,出口在打开

4月29日EIA公布的数据原油炼厂利用率正在向上提升,从上期67.6%上升到69.6%。4月29日EIA新公布数据,美国原油产量1210万桶/天(其中美国本土1160万桶/天,阿拉斯加47万桶/天),下降10万桶/天,进口530万桶/天,出口330万桶/天(相当于净进口200万桶/天),炼厂开工恢复到了1321万桶/天,炼厂利用率从上期的67.6%上升到69.6%。

炼厂利用率向上提升的关键是PADD3区域。美国原油炼厂利用率的核心在页岩油主产区Permian所处的PADD3区域,该地区下接墨西哥湾、上连库欣,消耗不掉的原油进入到墨西哥湾出口或者进入库欣库存。2020年3月中旬疫情发生以来,PADD3区域的炼厂利用率快速下降,从3月13日91.5%快速下降到4月17日73.8%,直到最近4月24日一周开始反弹到74.7%,这是一个好的迹象,至少可以一定程度缓解库欣压力。

支撑炼厂开工率上升的是成品油库存的下降。一方面,4月最后一周早些时候,美国阿拉斯加、乔治亚州、南卡罗来纳州、田纳西州、得克萨斯州等地部分经济重启,或许能够说明炼厂利用率上升;同时美国汽油库存意外下降367万桶/天,显示部分地区经济重启趋势。

出口不及预期,是美国原油累库关键。2020年,美国原油出口维持在300-400万桶/天水平,由于疫情影响,美油出口从3月13日最高438万桶/天下降到当期330万桶/天。

变化在于,WTI/Brent 价差在拉宽,WTI/Brent 价差拉宽将推升美油出口,随着WTI/Brent 价差在WTI端弱势作用下持续拉宽——4月28日拉宽到8.12美金/桶(预计较高的运费及疲弱的市场将对这一价差形成持续打压),美油将可能重新开启出口窗口。

这里面的逻辑在于,价差拉宽意味着WTI的价格更具吸引力,为WTI原油出口提供了条件。

同时Midland-Cushing和MEH/WTI价差也在走正,表明产地和炼厂地区的原油逐渐被消耗,价格正在走高,供需逐渐平衡,这是一个好的迹象。

库欣库存累计好于预期,消费可能在逐渐恢复

库欣库存依然在快速上涨,但环比增速小于预期。EIA4月29日公布的数据,库欣地区库存是6339万桶,环比上涨364万桶,距离2017年最高时期6942万桶还差600万桶,按照当前速度,还有两周时间,库欣库存将超过2017年高点。

然而,在当前库存下,WTI油价已经经历了4月21日因交割能力不足而引发的负油价,如果库存进一步上升,叠加下游需求无法很快恢复,WTI06合约临近换月将同样承压。

要让06合约到期前不至于跌破负值,就需要在06合约到期前缓解库欣库容告急的窘境。按照美国生产、进出口及炼能当前标准,在06合约到期前美国产量需要保持在1230万桶/天,原油进口压制在500万桶/天以内,同时出口提高到450万桶/天(相当于净进口50万桶/天),炼厂开工恢复到1300万桶/天以上,或许能够缓解当前库欣库容紧张压力。

负油价概率不大,页岩油企业正迎来希翼

WTI5月合约之所以出现这么高的负油价,当然一部分原因在于紧俏的库存提高原油存储成本,但更重要原因在于部分投资者利用规则围猎了无力交割的基金企业。

WTI6月合约显然会注意到这方面风险——以USO为代表的原油基金已经提前完成移仓,以避免到期的流动性风险,另外部分无交割能力的小基金企业也会逐渐退出祭出新规的“赌场”,剩下“赌场”游戏参与者将更能反映商品的基本面。

所以问题会集中到,当出现负油价,真的会无人接货吗?

答案并不必然。从交割的角度,库欣库存并未满到无力交割,4月24日美国EIA公布的库欣库存6338万桶,距离2017年最高6942万桶还有600多万桶空间,当然这还并非库欣的最高容量——据悉库欣大概在7800万桶左右容量,就算这部分库容被预定掉,使得多头基金无法参与交割,但预定库存的贸易商应该能够吸纳负油价,更重要的是大家前面提到的生产与开工率已经逐渐恢复,消纳最后进入交割的2000-3000手合约(大概200万-300万桶),从理论上来讲并没问题。

还有一点在于,OPEC+的减产5月份已经开始,虽然大家对减产实行力度抱有不确定性,但最近5月3日下午沙特股市暴跌,另外4月29日,沙特阿拉伯财政部发布的报告显示,今年第一季度,沙特石油收入约为1288亿沙特里亚尔(1美金约合3.76沙特里亚尔),同比下滑24%,石油价格的下降同样会给沙特阿美估值带来风险,这会限制沙特放任价格下跌的可能。

此外,还有一点需要关注,就是海上浮仓数量的下降。根据石油分析企业Vortexa的数据显示,截至5月1日,浮沧数据量已经达到了1.41亿桶,比上一周下降800万桶,停留在海上的原油浮仓在下降,体现原油浮仓数量向正常化回归,油轮供应正在重新进入市场,需求量正在上升,这可能会导致近月贴水的收敛。

海上浮仓指停留在海上作为存储的原油浮仓数量,海上浮仓的持续增加会给岸罐库存带来挤压,导致近端价格被压低,同时,大量海上浮仓会挤压运能,导致运价与浮仓存储成本上升,也会导致原油价格维持近月贴水(Contango)结构。

所以,好的事情正在发生,但压力同样存在。在海上浮仓完全回归正常化,经济生产完全恢复之前,油价真正上涨还有一段距离。

李海涛,bet36体育娱乐(bet36体育娱乐平台在线开户网站)金融学教授,杰出院长讲席教授、中文/金融bet36体育平台项目副院长; 瞿新荣,上海石油天然气交易中心高级主管

文章来源:《财新网》

 

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